Клуб выпускников МГУ: Константин Корищенко: получение сверхдоходов должно стать экономически нецелесообразным

Мы продолжаем серию публикаций, посвященных рецептам выхода из экономического кризиса. В статье, написанной специально для "Денег", президент ММВБ и бывший зампред Банка России Константин Корищенко доказывает, что в нынешней ситуации главной задачей является реформирование финансового сектора, риски которого стали неприемлемыми с точки зрения интересов экономики.

Константин Николаевич Корищенко родился в 1958 году в городе Запорожье Украинской ССР, окончил факультет вычислительной математики и кибернетики МГУ им. М. В. Ломоносова, доктор экономических наук. В 1996-2000 годах директор департамента операций на открытом рынке Банка России; в 2000-2001 годах президент НП "Фондовая биржа РТС"; в 2001-2002 годах управляющий директор ЗАО "ИК "Тройка Диалог"". С июля 2002 года заместитель председателя, член совета директоров Банка России, с октября 2008 года президент ММВБ, с марта 2009 года совмещает должность президента ММВБ с должностью генерального директора фондовой биржи ММВБ.

В современном мире стабильность экономической системы - это прежде всего устойчивость финансовой системы и национальной валюты. В условиях идеального рынка финансовая система находится в равновесии, поскольку финансовые институты и инвесторы (вкладчики) постоянно испытывают два противоположных стремления - получить высокий доход и избежать при этом высокого риска. Если превалирует стремление получить высокий доход при снижении внимания к рискам, стабильность финансовой системы оказывается под угрозой. И в этом случае необходимо государственное вмешательство для того, чтобы отладить систему и снова поставить ее на рыночные рельсы.

Сегодня мы наблюдаем именно такую ситуацию. Основной способ увеличения доходов в нынешних условиях - это увеличение кредитного плеча, что очевидно повышает риски. Более того, в связи с развитием внебиржевого рынка производных инструментов, расширением трансграничных операций и операций в офшорах риски выходят из поля зрения регуляторов. Собственно, весь нынешний кризис по большому счету связан со слишком большими рисками, которые в предыдущие годы брали на себя банки, раздувая объемы кредитной эмиссии и масштабы операций с производными финансовыми инструментами. Поэтому сегодня в рамках антикризисных мер становится актуальной разработка новых механизмов контроля рисков.

Риск и доход
"Обеспечьте капиталу 10% прибыли - и капитал согласен на всякое применение, при 20% он становится оживленным, при 50% положительно готов сломать себе голову, при 100% он попирает все человеческие законы, при 300% нет такого преступления, на которое он не рискнул бы, хотя бы под страхом виселицы". Эта фраза Карла Маркса набила оскомину большинству россиян старше тридцати еще со школьной скамьи, однако, несмотря на общее смягчение нравов за минувшие полтора века, сформулированный принцип оценки уровня готовности к риску работает до сих пор.

Причины накопления рисков в компаниях кроются в самих принципах инвестирования. При формировании и управлении портфелем инвестор комбинирует активы с различными показателями доходности и риска, оценивает корреляцию между динамикой цен активов. Таким образом создается портфель с приемлемым соотношением доходности и риска.

Однако при таком подходе портфельный инвестор не ставит перед собой задачи ограничить риски той или иной компании, ему важно, грубо говоря, лишь "среднее по больнице". Когда такой стратегии придерживается большинство инвесторов, в определенных компаниях-объектах инвестирования неизбежно накапливаются риски. Кроме того, в случае ошибок в прогнозировании рисков и оценке корреляции между активами в периоды спада инвестор получает потери значительно крупнее ожидаемых. Именно это мы наблюдали, когда крупнейшие мировые банки несли непредвиденные убытки и рушились из-за обвала рынка ипотеки сегмента subprime.

Еще одним результатом портфельного подхода при инвестировании является отсутствие ответственности инвестора (который и является собственником) за судьбу каждой конкретной компании, нежелание принимать участие в стратегическом планировании ее развития. При этом зарплату и бонусы менеджеров акционеры, как правило, привязывают к динамике финансовых показателей. В итоге компании ставят во главу угла финансовое благополучие своих менеджеров и акционеров, не заботясь о социальной ответственности и не учитывая такие возможные последствия своих действий, как истощение природных ресурсов, вред, причиняемый экологии и благосостоянию граждан.

Нейтрализация негативных последствий возросших рисков - задача государства, решаемая им через институты регуляторов рынка. В принципе принимаемые сейчас во многих странах меры направлены именно на борьбу с рисками. К примеру, казначейство США в 2008 году разработало законопроект по модернизации финансового регулирования (Blueprint for a Modernized Financial Regulatory Structure), который предлагает разграничить регулирование финансового рынка по целевым признакам. Предполагается создание регулятора, который будет отвечать за стабильность всего финансового рынка и оценивать риски в финансовом секторе. Другой регулятор по замыслу разработчиков документа будет следить за финансовыми организациями, созданными государством или получающими существенные государственные гарантии. И еще один регулятор будет обеспечивать защиту прав потребителей финансовых продуктов и услуг.

На мой взгляд, создание специального органа, отвечающего за регулирование рисков, полностью проблему не решит. Не являются панацеей и такие, безусловно, нужные меры, как внедрение стандарта банковской отчетности "Базель-3", перевод брокерских компаний в категорию банковских учреждений, введение регулирования хедж-фондов, разделение инвесторов на квалифицированных и неквалифицированных, создание компенсационных механизмов для инвесторов, введение функции центрального контрагента по сделкам на биржах.

Для получения устойчивого эффекта нужны дополнительные меры. Ограничить риск актива без ограничения его доходности невозможно. Следовательно, необходимо ограничивать не столько риски, сколько доходы, которые вынуждают инвесторов идти на эти риски. Получение сверхдоходов, а следовательно, и принятие на себя завышенных рисков должно стать экономически нецелесообразным. Помочь в этом могут инструменты бюджетно-налогового регулирования. Полагаю, что сегодня идея ограничения сверхдоходов путем введения запретительных налогов весьма актуальна.

Для того чтобы подобные налоговые ограничения были эффективны, необходимо также на международном уровне принять меры для регулирования офшоров и трастов - соглашений, по которым имущество передается в распоряжение управляющим, но владеют им и получают доход так называемые бенефициары. Такие схемы часто используются в целях ухода от налогов: учредив компанию в одной из безналоговых юрисдикций, учредитель и бенефициар могут вывести средства из-под налогов страны пребывания. До тех пор пока будет существовать "налоговый рай" в форме офшорных юрисдикций и юридических конструкций, позволяющих скрыть бенефициара, неизбежны не только новые кризисы, но и увеличение их масштабов.

Риск и инфраструктура
В современном мире значительную часть вложений в национальные компании осуществляют зарубежные инвесторы, и, конечно, это существенный фактор риска. Но это не значит, что надо закрывать свой рынок от притока капитала. Россия сейчас нуждается в иностранных инвестициях. Их привлечение позволит нашей стране не остаться на обочине мирового рынка, решить задачи развития экономики. Лауреат Нобелевской премии Джон Хикс утверждал, что индустриальная революция в Англии была не столько следствием технологических инноваций, сколько следствием инноваций финансовых.

Для нас сегодня как никогда актуальна задача развития российского финансового рынка. Национальная финансовая инфраструктура должна быть мощной, централизованной, высококапитализированной. На мой взгляд, среди важнейших задач сегодня - создание условий для предоставления участникам российского финансового рынка торговых, клиринговых, расчетных и депозитарных услуг международного уровня.

Эта проблема сейчас обсуждается государством и инфраструктурными организациями (биржами, депозитариями, клиринговыми организациями). В частности, разрабатываются меры для обеспечения роста капитализации инфраструктурных организаций, в том числе за счет кредитов и гарантий государства. Это позволит построить централизованную и эффективную систему управления рисками, что существенно повысит надежность российского финансового рынка и его устойчивость к кризисным явлениям.

Необходимость уделять в нынешних условиях первоочередное внимание регулированию финансового рынка вызвана еще и структурой потоков капитала. Все большая их часть приходится на операции, не связанные напрямую с реальным сектором. То есть объем трансграничных потоков капитала существенно (в разы) превышает внешнеторговый оборот. При этом, даже если сальдо по счету капитала за некоторый период невелико по сравнению с сальдо по счету текущих операций, за вроде бы небольшим итоговым движением капитала могут скрываться разнесенные по времени масштабные потоки средств. Скажем, суммарный приток капитала по итогам года не исключает его катастрофического с точки зрения влияния на экономику оттока за отдельный квартал. Поэтому, поддерживая финансовый сектор при помощи денежно-кредитных мер, можно получить неплохие результаты для экономики в целом.

Однако проблема в том, что меры денежно-кредитной политики могут иметь противоположный эффект для счета текущих операций и счета капитала. Так, далеко не всегда меры, направленные, например, на стимулирование добывающей промышленности, одновременно благоприятны в отношении финансового сектора. Насыщение экономики деньгами, происходящее сейчас во многих странах, также негативно влияет на финансовый сектор, поскольку в результате этих действий деньги обесцениваются по отношению к реальному сектору. Поэтому поддержка финансового сектора в настоящее время особенно актуальна.

Мерой, которая позволит контролировать воздействие денежно-кредитной политики на финансовую систему, может стать организационное объединение структур, имеющих функции регулирования финансовой системы, со структурами, отвечающими за денежную эмиссию и применение инструментов денежно-кредитной политики.

По моему мнению, до сих пор попытки создания единого регулятора финансовых рынков не были успешными не потому, что он не нужен (опыт США показал, что разрозненное регулирование хуже единого), а потому что единый регулятор был отделен от Центрального банка. Попытка построить модель, где разделены денежная эмиссия и надзор за финансовым рынком, провалилась, поскольку эти две функции не работают по отдельности. Как только вы выявили слабость в основном показателе надежности банковской системы - уровне достаточности капитала, вы тут же должны пополнить капитал. Но бюджетный источник средств предполагает частичную национализацию компании; кроме того, он далеко не всегда приемлем с точки зрения оперативности. Основное отличие бюджета от Центробанка - бюджет не создает деньги, а только перераспределяет их. В последние годы появился эффект законсервированных денег - суверенные фонды. Но они все равно ограничены в объемах и все равно превращаются во внутренние деньги благодаря эмиссионному праву ЦБ.

Валютные риски
Важной задачей, связанной с обеспечением экономической стабильности, является также регулирование курсов национальных валют. Сейчас эта задача усложнилась в связи с усилением трансграничных потоков капитала, которое ведет к росту валютных рисков, увеличивает колебания курсов национальных валют. Пострадавшей оказывается не только страна, курс национальной валюты которой существенно изменился, но и ее торговые партнеры. Вследствие роста волатильности валютного рынка осложняется процесс формирования долгосрочных инвестиционных стратегий.

Поскольку торговые и финансовые взаимоотношения обычно наиболее развиты у стран, находящихся в одном регионе, выходом из этой ситуации является формирование региональных валютных блоков. Мы видим сегодня, что модель мира, сложившаяся после Второй мировой войны и основанная на Бреттон-Вудсской валютной системе, фактически потерпела фиаско. В этой системе устанавливались твердые курсы национальных валют по отношению к доллару, чей курс был зафиксирован к золоту. После отмены системы твердых обменных курсов в 1973 году доллар оставался главным средством международных расчетов, валютных интервенций и резервных активов. Сегодня, когда доверие к доллару падает, мир достаточно быстро будет двигаться к многополярной валютной системе, где количество полюсов (блоков) будет меньше количества стран.

В рамках такого блока страны более защищены от неблагоприятных воздействий, которые оказывают на товарные и капитальные потоки изменения валютных курсов. Вместе с тем последствия колебаний блоковой валюты становятся более существенными из-за увеличения масштаба экономики, представляемой данной валютой. Таким образом, возможность возникновения кризисов из-за резких колебаний ключевых валют остается.

В отдаленной перспективе выходом из этой ситуации может стать введение единой мировой валюты. В настоящий же момент проблему можно решить, ограничивая колебания курсов валют. А вот такие приемы, как закрытие блока от внешнего мира - протекционизм, для большинства стран неприемлемы, в том числе и по чисто политическим соображениям.

Для России сейчас актуально создание единого рублевого блока на территории стран СНГ. Это повысит защищенность экономик стран СНГ от внешних конъюнктурных воздействий, повысит привлекательность рублевых активов и российского рынка.

Резюмируя, выделим основные меры, которые сейчас необходимо принять для ограничения рисков в экономике. Во-первых, следует ограничить риски инвестирования, повысив налогообложение сверхдоходов. Во-вторых, необходимо развивать российский финансовый рынок: именно надежная и высококапитализированная финансовая инфраструктура обеспечит сокращение рисков в российской экономике. В-третьих, нужно решить задачу создания регионального рублевого блока на территории стран СНГ. Регулирование рисков на уровне отдельных компаний и инвесторов в национальном и межнациональном масштабе позволит снизить вероятность повторения кризисов, будет способствовать развитию экономики на базе рыночных принципов.